2026年，中国创投行业经历了一场戏剧性的反转，港股IPO常态化、A股开闸、政府引导基金规模激增，资本市场的多重利好让整个行业看似进入了一个新的繁荣期。然而，在投中网近日举行的“投中10问”闭门对话中，“焦虑”却成了最高频的关键词。 这样的思考体现了投资人的理性。经历过多轮周期的投资人都清楚，估值逻辑需要与财产发展逻辑相匹配，只有建立在坚实基础上的繁荣，才能真正穿越周期、行稳致远。 在这场对话中，国资LP面临着“既要又要还要”的多重考核压力，市场化GP则在泡沫与定力之间艰难平衡，险资、财产资本等不同类型的LP各有各的诉求。这些矛盾与困惑，共同构成了2026年中国创投行业的真实图景——一个K型分化的新格局。 赖雅珑 国寿金石 S 基金负责人 刘凯 广州金控基金 副总经理 刘守邦 南京市创新投资集团 总经理助理 葛党桥 河南创新投资集团副总经理、汇融基金总经理 唐郑 广州产投资本公司 母基金投资负责人 田辰 盛世投资合伙人 盛世资本总经理 张华巍 成都交子金控财产引导基金 副总经理 申康 深圳力合金融控股股份有限公司 副总裁 许谦 丹麓资本 管理合伙人 彭倩 同创伟业 合伙人 张江 LongRiver 江远投资 创始人、CEO 辛强 德同资本 总经理 汪恭彬 长石资本 创始合伙人 冯卫东 天图投资 创始合伙人、CEO 李骏 中鑫资本 合伙人 蔡雯 上信资产总经理、浦耀信晔董事长兼总经理 往届投中10问闭门会上，大家谈的最多的话题是退出和募资的困难，那么2026年的市场则是另一番景象——资金充裕，项目火热，但焦虑依然存在，只是换了一种形式。 中鑫资本合伙人李骏表示，最近业内朋友们讲的最多的两个字是焦虑。从去年四季度开始，市场上就弥漫着一种fomo的心态——担心错失投资机会。在这种氛围下，市场上出现了一个值得关注的现象：部分项目的老股转让估值，甚至高于其最新一轮增资的投后估值。面对这种局面，李骏也坦言，部分热门赛道项目的定价逻辑超出了他们过往的认知框架，在投资决策中还是保持着审慎的态度，“确实很焦虑，但也要坚持投资的纪律与原则”。 上信资产总经理、浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯同样谈到了这个尴尬现象：“现在很多项目是不接受'老登'机构的投资了。”在她看来，年轻创业者、新一代投资生态，以及宏大叙事下的“市梦率”定价，正在重构整个投资市场的规则。“繁荣的速度有点过于快了，估值上涨的速度和泡沫化已经非常明朗的出现了。跟不上局势也不行，但是如果挑选资产，太大的泡沫我觉得它违背了投资本身的一些意义，更多的像坐在赌桌上。” 同创伟业合伙人彭倩对此有切身体会：“这半年来，我们机构自身的感受是，行业整体仍处在焦虑之中，各家机构的焦虑点不尽相同。当前的焦虑或许源于，市场的资金供给突然变得十分充裕，流动性涌入的速度快、规模大。不少项目的估值甚至开始以月度为单位跃升，有时内部决策流程尚未走完，额度已被抢购一空，项目已进入下一轮融资，估值也随之翻了几番。” 德同资本总经理辛强自嘲今年成了“老登”：“前几届参加投中的活动，我个人状态觉得还是可以的，但是今年我就特别的焦虑，因为今年我们明显感觉好像我们这种'老登'有点不太适应了。” 辛强的应对策略是双向的。一方面积极调整，让自己“保持青春”：在决策上，原来三个60后、70后的IC现在给80后更多权限，团队也在积极补充90后；在投向上，从重视商业可行性调整为重视技术可行性，对硬科技进行布局。“我们也参与了复旦科创母基金的管理公司，也投了上海交大策源的直投基金，这样能够和原始创新科技策源地更近一点，能够更早接触到科学家。” 另一方面，辛强认为“老登”也要保持自己的特点。“因为市场一直是变化的，永远是周期的，现在大家看到的估值泡沫，其实以前也似曾相识，只是用不同的面貌出现。”他强调，做VC一定是逆周期、跨周期、长周期的投资，“所以我们还是要保持好自己的节奏。既要在早期低估值的时候去做一些布局，同时也要回避一些现在泡沫比较大的项目，在聚光灯照不到的地方去寻找投资的机会，让基金能够穿越周期，行稳致远。” 长石资本创始合伙人汪恭彬分享了一个有趣的现象：“我现在发现，我们的LP似乎比我们GP还要卷，格外拼命。之前投一个量子项目，LP那边的同事立刻打电话过来，要求无论如何必须投进去。我深刻感受到，在GP之间争抢项目的关口，LP亲自下场，对我们形成了极强的驱动力。”这个细节揭示了当下市场的一个侧面：LP对优质项目的渴求，已经到了亲自下场的程度。 深圳力合金融控股股份有限公司副总裁申康则给出了一个相对乐观的视角。他认为当前的高估值有几个支撑因素：首先是美国市场的对标效应，SpaceX的 1.7万亿美金IPO估值、OpenAI 的8500亿美金估值，给中国投资人提供了想象空间；其次是政策层面，“十五五”规划将未来财产明牌化，形成了共识性赛道；第三是人才稀缺的溢价，未来财产领域像可控核聚变、量子计算，全球范围内真正有能力推动落地的团队相对较少；最后，AI的出现正在加速各个赛道的创业公司成长，缩短达到milestone的时间，使融资节点变得更密集，“比如之前跟一个创业团队交流，过去很多算法模型方面的研发攻关都是靠手算出来的，但是有了AI之后，他们一周内可能就迭代几个版本”。 但申康也坦承：“现阶段我认为一级市场是阶段性高估的状态，如果放长看，针对未来财产，能拿的时间够久，我觉得现在相对还是可以适度参与，相当于买了个技术期权，但是短期看，如果不是耐心资本，又有基金到期压力的话，风险还是比较高，大家还是慎重一点。” 关于估值的讨论不可能得出明确的结论，但它揭示了一个事实：在新旧生态的交替中，投资逻辑正在经历一次深刻的重构。在早期投资领域，一些机构依然保持着自己的节奏。申康介绍，作为依托深圳清华大学研究院的科技金融平台，力合金融的定位是“投早、投小、投硬科技，贷早、贷小、贷硬科技”。 丹麓资本管理合伙人许谦则用“两个90%”来概括丹麓资本的投资风格：“过去七八年，我们投资了约60个项目；90%的项目都投在了第一轮或第二轮，投早投小投科创非常坚决。在90%以上的已投项目中是领投方，丹麓投资团队对项目质量与估值自行做专业判断。”作为一家总部在广州、专注医疗健康赛道的早期VC，许谦和丹麓资本的主要合伙人都在医疗健康相关领域工作了20多年，这种深耕让他们在快速变化的市场中保持了坚强的定力。 在国资已经成为一级市场上主要出资人的当下，如何处理与国资的关系是一个无法回避的话题。在这次投中10问上，多位GP嘉宾提出同一个问题，虽然说“既要又要还要”，国资最想要的到底是什么？ LongRiver 江远投资创始人、CEO 张江提出了这个困扰许多GP的问题。2024年完成近4亿美元首支基金募集后，江远也正在筹备首支人民币旗舰基金，在与各地国资LP接触的过程中，发现面临着一个复杂的选择题：“对于国资LP团队来说，真正最关心的是什么？就像我们不太可能在一个项目上满足所有的要求，可能要分开看。咱们LP会不会对不同的GP也有不同的期望？有的要满足返投，但有的GP主要满足财务回报。在当下来说，政策指引其实是既要又要还要更要，那对于LP来说，真正最关心、最想要的是什么，你们的优先级排序是什么。”这是GP非常关注的议题。 关于既要、又要、还要、更要，广州金控基金副总经理刘凯明确认为：在2025年国办1号文（国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》）出台以后，政府投资基金发展全面提速，国资机构LP的出资结构占比快速提升，据统计目前已跨越80%。由于LP属性成分不一样，各自定位和诉求也不一样，他从国资背景机构LP的角度，将既要、又要、还要、更要的四个诉求排列为：一是要坚持合规经营，防范风险底线；二是要坚持支持科技创新，投早、投小、投硬科技、投持久，赋能区域经济社会发展；三是要打造耐心资本典范，不断壮大战略新兴财产和未来财产，培育更多独角兽和明星项目；四是要坚持价值投资，创造稳定可靠的财务回报。 这个排序准确揭示了国资区别于纯市场化资本的不同诉求。这也解释了为什么许多GP感到困惑——用市场化的财务回报逻辑去理解国资诉求，往往会南辕北辙。 管理费是近一两年来的一个新焦点问题。从按认缴到按实缴，甚至是按实际投资额，基金管理费的计算方式发生了巨大变化，也让很多GP叫苦不迭。 天图投资创始合伙人、CEO 冯卫东则提出了一个创新性的解决方案。在筹备新的并购基金时，他设计了一套新的管理费计提机制：“我们会设计成按照已投未退的本金和账面值孰低来收管理费，但是收费比例必须提高，这样就能够真正激励相容了。”这个方案的逻辑在于：如果按投出去的金额收取传统的2%管理费，“后期的项目其实是账面都退不出来了，但是还要按本金来收，这其实是激励不相容的。”通过“已投未退本金”和“账面值”孰低的方式，既解决了LP对管理费基数的关切，又通过提高费率来保障GP的基本运营，实现了双方利益的再平衡。 成都交子金控财产引导基金副总经理张华巍则表示，“国办一号文给市场树立了鲜明的政策导向，鼓励降低或取消返投比例，作为LP也应该始终坚持市场化、专业化导向，充分信任、发挥市场化基金管理机构的专业能力，成都在多年前就仅设置了1倍的返投比例，但是实际上我们这么多年运行下来，各个子基金对当地的返投实际已累计跨越了2倍。”这个数据揭示了一个有趣的现象：当返投要求足够宽松、合理时，鼓励子基金管理人有效发挥其专业能力时，GP的实际返投往往会超出政策要求。去年成都新办法发布后，坚持宽口径认定标准，“比如管理人的关联方投的也可以认定，专精特新小巨人、独角兽企业等有2倍的计算。” 盛世投资合伙人、盛世资本总经理田辰介绍了S基金的新探索：“2020年，我们成立了自己的第一支S基金，到去年年底，我们成功完成了国内首支S基金接续重组基金（即S基金的S）的设立，至此，我们构建了S基金战略的完整生命周期闭环。” 田辰进一步论述了对S基金市场的理解：“中国资本市场的资金绝大多数都具有鲜明的"功能型"特征，它往往承载着财产招引与区域发展等战略诉求，而不是单纯以财务回报为导向的配置型资金。基于此，中国S基金的发展路径也呈现出两种脉络：一方面是纯市场化、以财务回报为导向的S交易；另一方面是服务于地方国资系统性退出需求的S基金。” 国寿金石S基金负责人赖雅珑带来了一个重要信号：险资正在以新的方式探索市场。据介绍，国寿金石与福建省合作的40亿元“鑫睿接力科创基金”正式落地，这是国寿系统内首支主动管理的S策略型基金。这支基金的战略意义在于，它代表了险资参与S市场的一次“战略进阶”。“我们搭建了深耕S市场的团队，通过一个完整的、系统化的市场策略，以盲池基金形式参与到S市场捕捉交易机会，投资策略包含基金份额投资和接续重组交易，覆盖全国、聚焦科创领域。” 这场"投中10问"闭门对话呈现了一幅真实而复杂的行业图景：国资LP在政策目标与市场规律之间寻找平衡点，市场化GP在估值狂欢与投资纪律之间坚守定力，险资、财产资本、S基金等多元力量正以各自的方式重新定义参与规则。焦虑的背后，是对行业未来的深度思考——当估值逻辑与财产发展逻辑发生偏离时，那些经历过多轮周期的投资人选择了理性与审慎。 K型分化的格局已经形成，但这并非终局。管理费计提方式的创新探索、返投政策的灵活调整、S基金的多元发展，都在为行业注入新的活力。正如多位嘉宾所言，做投资终究是一场长跑，只有那些能够在短期诱惑与持久价值之间找到平衡的参与者，才能真正实现行稳致远。